卖份额吗?3折收

卖份额吗?3折收

最近打折收老股的消息不少。

前段时间投中网写了“黑石打算五折收购拟上市的光伏公司”后,编辑朋友圈底下挺热闹,纷纷表示“五折?这才哪到哪啊!”,比如我就听说,有S基金到VC收购创新药项目,放言3折起谈,哦对了,SaaS项目的收购估值要多一点,4折。

另外还有消息称,红杉以上一轮200亿美元估值的7折,合140亿美元估值,购入小红书老股。

但作为交易的对手方,在价格这块要达成一致可太难了,毕竟估值是个公说公有理的事情,估值是个公说公有理的事情,就连账双方都可以用完全不同的模型,到底按成本算还是按估值算又哪里掰扯得清楚?因此要想达成一笔S交易,价格虽然重要,但还有不少利益交换在潜移默化地起主导作用。

目前市面上,有能力搭S基金的其实不多,主流玩家包括母基金、保险和一部分GP,要么具备在相关赛道方面深入研究做判断的能力,要么S其实已经成了各种利益交换的一个“中间件”,纯粹的S基金很难拿到估值和质量都称心的项目,粗略盘点,大概有以下这么两类主流的交换:

一类是GP或者说资产持有方由于各种原因急于退出的,那就有必要牺牲估值换取流动性;另一类,买方有在短期内实现相对稳定收益的需求,但估值又不能放得太多,怎么办?拿后续的出资承诺作为交换就好了。

比如卖方这边吧,之所以挺热闹,市场的因素就不多提了,还与不少基金即将到期有关。以5+2+1投资期限计算,在2015、2016年募集的基金如今都到了甚至已经超过退出期,市场上就有了很多打折转让股份的交易。此外,上市渠道收紧,A股IPO更多考虑有科技属性的公司,很多以往热门的项目现在到了青黄不接的阶段,投资人又急于退出,预期放低一点也可以理解。

根据一位关注大健康领域的FA透露,现在有S基金出价某个创新药项目的老股,以最新估值3折收购。当然这个“很低”其实也要辩证地看,通常S基金收购项目可以按估值或成本核算,如果按照市场巅峰期的估值,即使打“3折”,恐怕早期投资人也有得赚,得“放血”的只有后期接盘者而已。

不过创新药投资近年遇冷也是事实,目前市场尚在修复悲观情绪之中。2022 年医药二级市场经历投资寒冬,股价跌幅较大。IPO 方面,港股融资遇冷,企业纷纷回 A 股上市,但估值倒挂明显。另外,2021年下半年以来,多款国产创新药在美国的临床研究或上市申请因不同原因失败,而如果创新药企业无法将研发产品投入市场,就有存亡问题。

比如,三年前火热的mRNA赛道频现大额团购融资,争相挤入的投资人如今集体沉默了,像某个曾融资超过10亿元的明星项目,虽然于今年5月再次宣布完成数亿元人民币的pre-D轮融资,但被人质疑这可能是在转老股,缘于引起其目前已陷入数十起诉讼中,多为拖欠供应商货款等案件,而且已经被“限制消费令”。有律师认为,这表明其已经无力偿还债务。

不止医药赛道,同样从风口跌落的还有此前极为火爆的SaaS项目,现在S基金问以最新估值4折收,卖不卖?

我跟一位投资人聊天时提到目前S“打骨折”的现象,他认为,过去美元基金投资人由于很少人真的能拿到carry,所以KPI就以“被投项目估值涨了多少倍”为标准之一,有意推高估值就成了普遍现象,市场泡沫也就逐渐形成了,今天S基金“打骨折”收购这些公司的股份,也不失为校正估值的方式之一。

而对于S基金的管理人来说,最终还是追求的财务回报,要在基金期限内,给自己的LP带来符合预期的收益,那就必须在不同项目间做好统筹和配置。

一位S基金管理人对我表示,对于S基金来说,三年左右DPI到1比较合适,之后的MOIC至少要到2倍。至于对项目的判断,主要看这单要赚的是“折扣”的钱还是“成长”的钱,项目没大问题的前提下,成长性不好判断的,5~6折收,成长性比较确定的,折扣不重要,8折甚至有些溢价也没问题,总之,需要统筹去配置“成长”和“折扣”的收益比例。

这位S基金的管理人对我透露,目前买方对于估值的预期一直在向下调整,尤其是消费、医疗、软件这些行业,今年上半年投资进度都慢下来,确实看了不少S项目,折扣普遍较低,但“S不是在买不良资产”,项目优质是前提,他今年交割的近10个S份额中,估值普遍在上一轮的6~8折,不过也有项目是溢价收购。

最近,险资LP和我谈过投S基金的隐忧,总体来说更谨慎一些。保险做大类配置,是长期投资人,他们有一些额度,但“不一定非要投出去”,除了盲池基金以外,最近确实看S份额很多,但“看多做少”,核心原因是,认为管理人在估值、退出节奏方面都偏乐观,甚至有些S份额也看不懂,他们还是秉持谨慎的态度。

还有险资LP对估值有明确的标准,S份额8折才入库,“二级市场定增都8折了,才6个月锁定期,一级你不打个七八折,还有什么可谈的?”

也有险资做过一些短平快的S交易,比如某保险LP今年以1.2倍的成本溢价接了一笔S份额,投资的时候就是奔着DPI去的,“资产包总体能算过来账就行。”

另有母基金的人向我透露,目前市场上S的供给份额很多,但符合他们标准的不多,优质的S交易机会更少,其实也有一些竞争的压力。“见过有些保险公司2~4倍溢价把优质份额配走的。”做S核心就是DPI和MOIC,不光GP圈要比较熟,能接触到优质份额,更得有后续出资能力的支持,“没FOF谁理你?有些份额你帮他接,其实就解决了GP的问题,合作嘛!”

总之,不同的主体接S基金,考虑的点都有所侧重,但都会综合去考虑性价比。险资很难像GP一样对各个赛道有很深的认知,就需要依靠好的GP帮忙筛选,或者直接做算账的短平快交易。既是GP又是LP的母基金,就可以多考虑S交易的成长性。

因此,S交易的折扣更像市场上小贩叫卖的噱头,折扣够低不重要,有得赚、赚得稳定才重要,折扣只是交易达成的基础。“垃圾资产买过来还是垃圾,S交易的核心是怎么用合理的价格买下一个资产。”

但不管怎么说,喊了不少次的S基金时代,这次可能终于要来了。上半年,我与汉领资本董事总经理夏明晨、科勒资本北京负责人杨战都交流过中国S市场的发展,这俩家机构都在海外和中国从事多年的S交易。

杨战认为,中国私募股权市场过去十来年的发展已累积了存量资产,现在进入尾盘期的基金越来越多,中国S基金的快速增长指日可待。以亚洲市场来看,中国私募股权资产的存量约占全亚洲的60%~70%,这就意味着在中国出现S交易的几率更大。

夏明晨则表示,中国市场很多人对于流动性需求强烈,买方挑选空间比较大。这几个月市场上S交易渐趋活跃,也印证了他们的看法。此外高盛在2023年6~7月对于私募市场的调研显示,二手份额投资是LP预期增配的资产类别之一。

“LP增加对二手份额和共同投资的配置符合私募市场的自然发展规律,这当中有的敞口是通过十年或更长时间逐渐建立的。”高盛资产管理合伙人兼外部投资组联席主管Michael Brandmeyer说道。当前,越来越多成熟的LP已经拥有足够的资源和知识,将这些策略作为核心配置。

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