2023年上半年的美国股市可以用四个字来形容：表里不一！
乍一看，悲观主义者似乎备受打击。今年伊始，投资者和大牌分析师纷纷预计，2022年的一系列激进的加息举措将会逐步显现出效果。市场普遍认为，美国经济将陷入衰退，拖累股市下跌。
然而，尽管美国今春出现了一系列区域银行破产事件，又叠加了加息造成的负面影响，但衰退却并未发生。美国经济依然保持增长，作为美国蓝筹股走势的衡量指标和全球投资者的重要参考基准，标普500指数今年以来的涨幅也超过14%。如果剩余两周能够保住目前的成果，那么按照半年周期来算，今年上半年将会创下20年来的最佳表现。
然而，这种上涨却像是矮人踩高跷——倘若去掉为数不多的科技权重股，指数的走势就会截然不同。
“通常在这种情况下，只有少数股票涨势较好时，会引发估值过高和投机行为——所有人都会买入这些股票，出现类似于1990年代末和2000年代初的科技泡沫。”Schroders多资产投资组合经理雷米·奥卢-皮坦（Remi Olu-Pitan）说，“我们或许正在为这样的事情播下种子。”
头重脚轻在资本市场并不鲜见，美股市场尤其如此。“标普指数中的大型科技股与过去的石油公司或1960年代的‘漂亮50’类似。”巴黎Carmignac公司跨资产团队负责人弗雷德里克·勒洛克斯（Frédéric Leroux）说。他指的是之前出现的一场股市狂潮，当时，IBM、柯达和施乐等少数高增长企业的股价快速上涨，但随后又大幅下跌。“这是个问题，而且是个反复出现的问题。”
但从很多指标来看，如今的走势已经过于极端，掩盖了绝大多数股票的平淡表现。在这样的背景下，无论是喜欢个股还是追踪指数的投资者，其投资决策都会变得非常复杂。有业内人士警告称，这样的情况不可持续，甚至暗含危机。
标普500指数目前的集中度已经创下1970年以来的最高水平。其7大权重股（苹果、微软、Alphabet、亚马逊、英伟达、特斯拉和Meta）的股价节节攀升，今年以来的涨幅在40%至180%之间。而剩余493家公司的整体走势裹足不前。
大型科技公司在该指数中占据了空前的权重。在这7家公司中，仅5家公司的股票几乎就占到整个标普500总市值的四分之一。按照2.9万亿美元的市值来看，仅苹果一家公司就超过英国上市公司100强的市值总和。
在人工智能热潮和乐观业绩指引的共同推动下，芯片制造商英伟达今年以来的市值飙升6400亿美元。这几乎相当于摩根大通和美国银行的市值之和，要知道这可是美国规模最大的两家银行。
Man GLG委托投资总经理艾德·科尔（Ed Cole）表示，少数股票的飙升在投资者中引发了新一轮“踏空恐惧症”。
“危险在于你是否已经全盘押注。”他说，“对于那些因为担心踏空而全盘押注少数股票的人来说，如果你发现竞争对手也可以进入这个市场，你的头寸很容易发生大幅变化。”
指数追踪与ESG
从短期来看，美股市场的集中度固然受到了人工智能爆发的推动，但这种现象还有更深层的原因。例如，这在一定程度上反映了美国在全球消费技术领域的领导地位，这类技术在过去几十年创造了一系列利润高昂、韧性十足的企业，并受到投资者的高度追捧。就连“股神”沃伦·巴菲特（Warren Buffett）也买入了苹果及其他科技股。
随着这些公司的市值增长，他们在标普500中的占比也越来越大——与大多数股票指数一样，标普500也会根据成分股的市值对其进行加权。有两个更广泛的市场趋势加剧了这种情况。其一是被动投资浪潮加速推进：在这种模式下，基金只会通过复制指数的成分股来追踪指数的走势。在这种情况下，随着这些股票的上涨，它们在指数中的权重也会上升，迫使基金提升仓位。
其二是所谓的ESG环境，这是一种关注环境、社会和治理以及金融因素的投资风格。随着人们对ESG的兴趣日渐浓厚，推动更多资金涌入科技板块，同时减配石油和天然气等碳排放较大的行业。主动投资者、被动投资者、趋势投资者和ESG基金往往会买入相同的标的。
那么，这究竟算不算是个问题呢？
这显然会让人们对市场健康状况产生错误的印象。摩根士丹利首席美国股票策略师迈克尔·威尔森（Micheal Wilson）是一位警告股市回调风险的著名华尔街分析师，他表示，“少数大盘股”的连续上涨掩盖了更广泛的低迷现状。
“重大的重新定价已经发生……以低质量的小盘周期股为主导。”他在本月发表这一观点的同时，还重申了标普500指数今年将收于3900点的预测——较目前点位下跌11%。
经合组织（OECD）也对此颇有兴趣，他们在最近的研究中表示，少数公司的庞大市值，加之大量追踪指数的被动投资产品，加剧了股票同步波动的趋势——无论是涨是跌，都会因此被放大。
经合组织警告称，这也可能抑制小企业的增长：“经合组织的主要研究结论是，小企业从公开市场获得融资的能力可能受到影响。这有可能限制小型创新企业和新型商业模式的融资能力。”
出于本能，这种日益严重的现象令分析师和投资者都深感不安。
法国资产管理公司Toham早就向客户发出警告，无论是对散户还是大型养老基金而言，这种向头部科技股集中的现象都会导致投资流程更加复杂。这使得他们不可能通过追踪标普500等宽基指数来分散风险。事实上，这种只有少数股票表现优异的市场状态，也会加大其他投资者的选股难度。
“这根本没意义。”该公司总经理亚历克斯·卡布罗尔（Alex Cabrol）说。这种现象毫无疑问会瓦解，只不过是个时间问题。他指出，上一次出现类似的情况是在2000年互联网泡沫期间，随后便出现了令人刻骨铭心的暴跌。
共同基金在这种情形下同样举步维艰。高盛上月对500只此类基金进行了分析，其合计资产总额达到2.6万亿美元。结果发现，罗素1000成长指数“高度集中”，与分散投资组合、减少集中持仓的基金管理要求相悖。
正是受限于这些规则，美国大型共同基金持有的上述7大股票的头寸（包括苹果、微软和英伟达）低于其所对标的指数占比。这就导致基金业绩跑输指数。高盛说：“科技大盘股的超额表现给核心型和成长型共同基金带来了很大阻力。”
补涨还是回调？
对基金经理来说，最棘手的问题在于，解决这种集中度的方式有两种：要么是其他股票补涨，要么头部企业大幅回调。
这如今已经成了金融市场争论最激烈的话题之一。问题的核心在于美国经济的走向：究竟会发生一场拖累企业盈利的衰退，还是实现经济的软着陆——即美联储通过不损害经济的方式来抑制通胀，也就是所谓的“完美通缩”。
Man GLG的科尔表示，能否持续补涨取决于该指数中的其他股票能否实现“出色的”盈利——鉴于他长期以来持有经济衰退的预期，所以他认为这种情况不太可能发生。但短期的补涨“是有可能的”。他说：“我是否会投入资金？不会。但这种情况是有可能的。”
高盛则较为乐观，他们本月将年底的标普500指数目标点位上调至4500点——较之前的预期上调12.5%。如果这一预测准确，今年就将创下标普500指数过去20年的涨幅之最。
部分原因在于，回顾1980年以来的美股市场的几次高度集中的走势，市场的整体表现非常棘手，股价往往长期盘整或异常大跌。“但最终看来，补涨已经成为最常见的结果。”
高盛对美国经济的判断好于市场共识，他们认为，美国在未来12个月出现衰退的概率为25%，而市场预期的中位数为65%。这同样表明补涨比回调的可能性更大。
与此同时，汇丰银行首席多资产策略师麦克西·凯特纳（Max Kettner）表示，市场的狭窄性已经成为“空头评论人士和投资者的困扰”。
“美国股市的宽度达到了历史最差水平。”他在发给客户的研报中写道。但他也补充道，这本身并未释放出强烈而可靠的交易信号。从边际角度来看，这可能是积极信号。“如果说有什么影响的话，那就是市场广度较弱后的短期表现要好于市场广度较强时。”研报总结道。
巴克莱分析师表示，他们发现的初步迹象显示投资者的悲观情绪开始好转。“在观望了将近三个月后，谨慎但现金充裕的投资者似乎终于认输追涨。”该银行说。
买盘开始从科技大盘股向外扩散，“这实际上就是持续突破近期交易区间的前奏。”
目前，多空双方都在利用这种狭窄的市场现象证明自己的观点。但更广泛的全球金融生态系统可能因此走弱，变化也更少。
“资本市场已经变成了一场冠军联赛。”经合组织金融与企业事务部主管卡迈恩·迪诺亚（Carmine Di Noia）说，“它的主导者不只是大型发行人，还包括大型资产管理公司、资产所有者、指数提供商和审计公司。市场各个环节的集中度都很高。”
