并购黄金时代

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一、充满传奇的企业并购

 

在证券公司的各个部门中,投资银行部是一个特殊的部门。这个部门的主要工作,是帮助企业家进行上市、并购、资本重组、债券融资,等等。在投资银行部工作的人,哪怕只是刚走出校门一两年,都可以与身家亿万的企业家在一个桌子上商量事,这份工作因而让许多人无比向往。

 

在投资银行部中,有许多不同的业务分支,包括企业首发上市(IPO)、债券融资、财务顾问……最充满传奇色彩的,可能就要算并购业务。在并购业务中,投资银行家有无数的发挥空间,可以将企业以任意方式进行重新分割、组合、重整等等,一切的工作只有一个目的:价值最大化。

 

在中国汉字中,“赚钱”的“赚”字,就是一个包含了企业并购哲学的字。把“赚”字拆开,我们会得到两个字:贝兼。拓展其意思,指的就是把金钱(贝)进行兼并。看看,这和今天的企业并购产生价值,是何等神似?

 

不过,也并不是所有的并购都会产生价值。糟糕的企业并购,不但不会产生商业价值,反而会摧毁参与其中的各方。在我的职业生涯早期,我曾经在证券公司的并购部工作过两年,亲身切实感受到了并购工作的不易:它不像IPO业务,只要做成就万事大吉,而是充满了智慧、学问、经验、技巧、甚至是运气。

 

二、并购的江湖

 

那么,企业并购究竟如何才能创造价值?成功的企业并购有哪些特点,失败的企业并购又有哪些经验教训?王巍先生所著的《并购的江湖》可以让我们对并购的世界一窥究竟。

 

 

《并购的江湖》王巍 /著

中译出版社2023年5月

 

与普通的商业教科书不同,《并购的江湖》是一本充满了实践经验的书,而这一切源于作者王巍先生复杂而真实的并购从业经历。

 

王巍是中国并购行业的先驱者,早在1992年就从美国取得博士学位回国,参与了国内最早的一批证券、基金、信托公司的创建,推动了一系列企业并购交易,积累了丰富的并购行业经验。王先生还创办了中国并购公会等一系列并购机构。

 

有鉴于王巍先生极其充分的并购行业实际操作经验,这本《并购的江湖》在我看来尤其充满可读性。它不是枯燥的商业逻辑堆砌,而是充满了一个个生动的并购案例,值得读者反复玩味。

 

三、成功的并购:一加一是如何大于二的

 

从成功或者失败的角度,我们可以简单地把企业并购分为两类:成功的并购与失败的并购。对于成功的并购来说,并购企业会取得“一加一大于二”的优秀结果。那么,这种成功并购是如何创造商业价值的呢?

 

产生“一加一大于二”效应、成功创造了商业价值的企业并购,主要来自几个商业规律,主要包括:产业整合、协同效应、管理层整合、股权增值。

 

先说产业整合,对于优秀的商业并购来说,产业整合往往是最容易产生商业增值的部分。比如,一家造纸企业并购了行业内另一家规模较大的造纸企业,容易产生比较明显的规模效应;发电企业并购了上游的煤炭企业,容易抹平行业的周期波动。

 

再说协同效应,当两家公司被巧妙地拼在一起时,互相之间所产生的业务协同,会产生奇妙的化学作用。比如,中国平安在并购了深发展银行以后,两家公司就自己的客户资源、金融资源进行了协同,成为金融行业并购产生协同效应的典范。

 

管理层整合则是一种并购中必须遇到、但是不容易产生价值的事情。究其原因,在于大多数管理团队往往不容易接纳别的团队。不过,如果两家公司的管理团队能在并购前彼此接触,在并购后彼此接纳,往往能创造一个管理团队难以独立创造的价值。

 

在这方面,沃伦·巴菲特的伯克希尔·哈撒韦公司所进行的并购最为著名。这些被并购的公司往往由原来的管理团队继续管理,但是会得到来自伯克希尔公司的指导:两者往往能够相得益彰。

 

最后,成功的并购带来的价值增长,还来自资本市场的肯定。当一笔并购交易成功的说服了资本市场时,资本市场往往会愿意给出股权估值溢价。这时候,并购后的新公司就更容易产生股权价值,更容易利用资本市场的融资渠道为自己服务。

 

对于成功的、创造价值的并购,王巍先生用了四个词进行评价:用得上、买得起、收得到、管得住,指的是并购的标的企业要对收购企业来说有用、收购企业要能出的起钱(不至于对自己的财务安全产生过大的负面影响)、出了钱以后要能完成并购(而不被一些非财务的因素干扰)、收购来了以后要能管得好。这四个词十二个字,非常生动地反映了创造价值的企业并购所必须的要素。

 

四、糟糕的并购如何产生

 

如果说成功的并购往往来自相似的因素,比如审慎的商业思考、通过充分衡量的商业对方、充满技巧和双赢态度的并购交易设计,那么失败的并购则往往各有各的不同。

 

失败的并购至少会来自以下一些因素:并购前对商业整合预期过高;对并购可能产生的协同效应预期过高;追逐资本市场的热点、导致花大价钱并购了和本身企业难以融合的并购标的;并购遭到了来自社会需求、民族情结等非商业方面的反对;并购过分追求国际化、过分追求财务回报,等等。

 

对于企业来说,在进行并购之前,一定要保持头脑冷静。不仅需要自己仔细调研并购对象的实际情况、仔细分析并购的成败概率,重要的是最好聘请专业的投资银行并购团队,对并购交易的目标、细节设计、并购之后的整合,进行全方位的评估。

 

唯有料事于先,方能多胜少败。

 

五、历史上的并购案例

 

其实,不光今天的商业社会中有并购,在历史上我们也经常看到政治、军事之间的并购。这些并购有的非常成功,有的则非常失败。这里,就先让我们来看一个失败的案子。

 

在三国时代,位于荆州的刘表集团对刘备军事集团的并购,就非常失败。根据《九州春秋》记载,在刘备投靠刘表并被收留以后,曹操准备远征塞外的少数民族乌桓。这时候,曹操手下的将军都担心,刘表趁此机会派遣刘备来攻打。

 

但是,曹操的大谋士郭嘉却说出了这样一番言论:“刘表坐谈客耳,自知才不足以御备,重用之则恐不能制,轻之则备不为用。虽违国远征,无忧矣。”

 

这段话翻译成今天并购市场里的白话文,意思就是“刘表自己水平不行,并购了刘备以后,知道没法完全吃下刘备的势力,因此重用刘备则担心刘备一旦有权就尾大不掉、控制不住,轻用刘备则刘备自己也憋屈,不肯出力。因此,我们即使把全部军队都派去打乌桓,也不用担心刘表派刘备来攻击。”

 

曹操听后,信任郭嘉所说,“遂征之”。后来,果然刘表没有派刘备出击。而在之后曹军进攻荆州的作战中,刘备军事集团也对挽救刘表政权的覆亡出力甚微。很明显,刘表对刘备的兼并,是一次“失败的并购”。

 

但是,与刘表集团并购刘备集团不同,刘备集团对一些小型军事集团的并购,则大多成功。后来蜀汉五虎将中的马超、黄忠、赵云,都是刘备从各地并购来的小军事集团。由此可见,成功并购的关键因素,与参与其中的政治领袖(企业家)息息相关。

 

六、没有硝烟的并购:巴菲特的并购艺术

 

在企业并购领域,巴菲特执掌的伯克希尔·哈撒韦公司,绝对是非常另类的存在。这种另类集中体现在一个方面:巴菲特的并购绝少有硝烟。

 

对于熟悉“宝万之争”(宝能集团对万科的并购尝试)等并购案例的投资者来说,商业并购中充满硝烟是再常见不过的事情。并购各方为了自己的商业利益,通过各种合法、甚至有些是非法的手段进行博弈,让企业并购充满了惊心动魄的故事。

 

但是,在巴菲特的并购逻辑中,“硝烟”却是完全被排除在外的。在绝大多数巴菲特的并购中,并购之后不更换管理层,不干涉公司运营,甚至有时候连董事都不派。按照巴菲特自己的说法,这叫“当我娶了一位女士以后,她仍然以女儿的身份与父母住在一起(而不是和我这位丈夫住在一起)。”

 

在2022年到2023年巴菲特收购日本五大商社的案例中,巴菲特甚至给五大商社的管理层都写了一封信,信中表示,“如果我得不到你们的同意,我就不会买超过9.9%的股份(因此不会对公司运营产生影响)。而即使你们同意我收购,收购完成以后我也不会干涉你们的运营。”

 

巴菲特这种“极度温柔”的收购方式,看似与我们常见的商业并购格格不入。但是,这种并购方式却把对企业最了解的人以最好的方式留在企业中,保持了企业的高效运作。只要在收购前仔细审查,确认企业值得收购、企业家值得信赖,这种收购方式就少有缺憾。

 

同时,对于那些希望引入战略投资者、但是不希望丧失管理权的企业家来说,每当他们想向外伸出橄榄枝时,他们脑海里冒出来的第一个词就是“巴菲特”。这种“没有硝烟的声誉”,让巴菲特赢得了企业家们的爱戴。这正如《孙子兵法》所云:“道者,令民与上同意也。故可以与之死,可以与之生,而不畏危。”

 

七、推动中国企业并购进入黄金时代的三个因素

 

站在2023年展望未来,我们会发现,中国的企业并购正在进入一个黄金时代。这个黄金时代背后的原因有很多,且让我一一道来。

 

首先最重要的原因,是经历了改革开放以后40多年的高速发展,中国各个产业链已经基本成型,完成了从0到1、乃至从0到10的步骤。

 

在改革开放的早期,并没有多少企业可以并购,从0开始创立一家企业是绝大多数企业家的必经之路。但是,在各行各业都已经满满当当的今天,企业并购的舞台正变得越来越宽广。

 

其次,今天的企业家相比改革开放初期的企业家,在企业并购领域也变得更有经验。对于早期企业家来说,如何建立、运营一家企业是最重要的事情,而当这部分经验尚且缺失时,并购的技巧就无从谈起。

 

但是,当中国的企业家越来越成熟以后,并购交易的达成也就越来越容易。而对于经验丰富、聪明的企业家来说,他们也会敏锐地意识到,一次成功的并购带来的商业价值增长,甚至会比多年努力经营企业带来的回报更多。

 

第三,中国的民营经济在整体经济中的重要性越来越大。同时,随着消费经济的快速增长,中国的经济正在变得更加复杂、更加有生命力、更加充满了商业氛围。在这种商业趋势发展之下,企业并购会越来越大行其道。

 

相信在不远的将来,随着中国经济的逐渐发展与成熟,成功的并购会为越来越多的企业带来价值。而在这些生动繁杂、充满细节与艺术的商业并购中,专业而明智的企业并购技巧会得到越来越多企业的欢迎。

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